M&A in Europe: what foreign investors need to know about subsidy control
Insights 
Olivia Lê Horovitz · 
Walid Ghedira · July 9, 2025
Since 2023, M&A transactions involving companies established in the European Union have been subject to a new scrutiny, still unfamiliar to many international investors: the control of foreign subsidies introduced by Regulation (EU) 2022/2560, commonly known as the Foreign Subsidies Regulation (FSR).
This text, which came into force on July 12, 2023, marks a milestone in European competition policy. Unlike State aid law (which governs intra-EU aid), the FSR fills a legal vacuum by enabling the European Commission to monitor subsidies granted by non-member countries to companies operating in the Union, in order to identify and correct any distortions of competition. The stated aim is to ensure a level playing field for companies supported by non-EU countries, without discouraging foreign investment in Europe.
Like merger control or foreign investment screening regimes, the FSR applies ex ante. It represents a new layer of regulations to be anticipated, particularly for international groups or sovereign wealth funds benefiting from public support in their country of origin.
Extended scope for M&A transactions
The regulation covers all mergers, acquisitions and joint ventures where one of the entities involved is established in the EU, and where the companies concerned have received substantial financial contributions from third countries.
Two cumulative criteria trigger the notification obligation:
- the target company (or one of the entities involved in the merger or joint venture) has EU sales of at least €500 million;
- the companies involved have received a total of more than €50 million in foreign financial contributions over the past three years.
The notification obligation is accompanied by a suspensive effect: until the European Commission has given its authorization, the transaction cannot go ahead. In the event of non-compliance, heavy financial penalties are provided for, up to 10% of annual sales. It should be noted that the Commission may also, via its “call-in” power, require notification of a transaction that falls below the thresholds if it suspects the presence of foreign subsidies in the operation. The Commission has not yet made use of this power, which has been criticized by companies for creating legal uncertainty for transactions.
This mechanism operates in a similar way to merger control. It provides for a preliminary examination phase (25 working days), followed, if necessary, by an in-depth investigation (90 working days), at the end of which the Commission may authorize the operation, frame it with corrective commitments or, as a last resort, oppose it. To date, no notified transaction has been prohibited, but this veto power exists in theory for the most problematic “subsidized concentrations”.
First concrete applications and adjustments in 2025
Since October 12, 2023, the date on which the notification obligation became effective, some 140 M&A transactions have been notified to the Commission, a volume well above initial estimates. A third of these transactions involve investment funds, alongside buyers based in the USA, Europe, Japan, the United Arab Emirates, Singapore, Australia, Canada, China, South Korea and Taiwan.
To cope with this influx, the Commission has set up a dedicated Directorate K, and begun a gradual clarification of key concepts, notably the definition of market distortion and the modalities for balancing the positive/negative effects of subsidies. Above all, in March 2025, it launched a consultation to prepare application guidelines (expected in 2026) aimed at securing the analysis of subsidies “most likely” to distort competition.
Despite the large number of notifications (including public tenders), only a few have given rise to in-depth investigations (phase 2). To date, the Commission has opened three in-depth investigations into public tenders and one in-depth investigation into a merger. Of these, only the investigation into the M&A transaction (FS.100011 – e&/PPF) has resulted in a formal decision, making it the first under the FSR.
The Emirati telecoms group e&, controlled by the sovereign wealth fund EIA, benefited in particular from an unlimited state guarantee and public financing. The Commission considered that these advantages, although not directly relevant to the acquisition, were likely to unduly strengthen the buyer’s competitive position by facilitating its future investments in the EU. The transaction was authorized, but subject to conditions: removal of the state guarantee, a ban on non-market intra-group financing, and the obligation to notify any future acquisition even below the FSR thresholds. This decision provides a roadmap for future operations, illustrating how the Commission intends to use its new powers. Other strategic cases, such as the takeover of German chemicals company Covestro by Abu Dhabi state oil giant ADNOC, could soon confirm this approach. A decision is expected by July 28, 2025.
In all three public procurement cases, the Commission’s investigation led the bidders to voluntarily withdraw their bids, and the Commission closed its investigations without adopting a final decision. It is important to note that in all three cases, the bidder’s country was China, which accuses the EU of imposing discriminatory trade barriers through the Foreign Subsidies Regulation (FSR).
As for sectors, the first coercive measures taken by the Commission have so far focused on strategic sectors such as telecommunications, clean energy (solar, wind), infrastructure, including transport (electric trains), and security equipment.
Anticipating the RSF: a new requirement for cross-border operations
The entry into force of the FSR has added an extra dimension to M&A transactions involving the European Union. This mechanism applies in parallel to the foreign investment and merger control regimes, and imposes greater vigilance on acquirers. Far from being a formality, the FSR requires an in-depth analysis of all financial contributions received by the group from third countries – including in the form of loans, guarantees or tax benefits – over the three years preceding the transaction.
This broad approach, which is not limited to the entities directly involved in the project, makes the preparation phase considerably more onerous, particularly in terms of information gathering. Delays can be significant, with a prolonged informal pre-notification phase and, if necessary, an in-depth investigation that adds several months. It is therefore essential to take this into account when structuring the deal, notably by including a condition precedent linked to the FSR in the transactional documents.
For foreign investors, particularly those benefiting from public support, this regime calls for a proactive strategy: auditing public flows, identifying notification risks, anticipating potential commitments.
Key points: a new reflex to be integrated as of 2025
The FSR is now an essential reflex for any M&A transaction involving foreign players in Europe. Anticipating it right from the structuring stage helps to secure the deal, identify regulatory risks, shorten lead times and avoid unpleasant surprises.
M&A en Europe : ce que les investisseurs étrangers doivent savoir sur le contrôle des subventions
Depuis 2023, les opérations de M&A impliquant des entreprises établies dans l’Union européenne sont soumises à un nouvel examen, encore peu connu de nombreux investisseurs internationaux : le contrôle des subventions étrangères instauré par le Règlement (UE) 2022/2560, communément appelé Foreign Subsidies Regulation (FSR).
Ce texte, entré en vigueur le 12 juillet 2023, marque une étape importante dans la politique de concurrence européenne. Contrairement au droit des aides d’État (qui encadre les aides intra-UE), le FSR comble un vide juridique en permettant à la Commission européenne de contrôler les subventions accordées par des pays non-membres à des entreprises actives dans l’Union, afin d’identifier et de corriger d’éventuelles distorsions de concurrence. Son objectif affiché est d’assurer des conditions de concurrence équitables vis-à-vis des entreprises soutenues par des États tiers, sans pour autant décourager l’investissement étranger en Europe.
À l’instar du contrôle des concentrations ou des régimes de filtrage des investissements étrangers, le FSR s’applique ex ante. Il constitue une nouvelle couche de réglementations à anticiper, notamment pour les groupes internationaux ou fonds souverains bénéficiant de soutiens publics dans leur pays d’origine.
Un champ d’application étendu pour les opérations de M&A
Le règlement vise toute opération de fusion, acquisition ou création de coentreprise dès lors qu’une des entités impliquées est établie dans l’UE et que les entreprises concernées ont reçu des contributions financières substantielles de la part de pays tiers.
Deux critères cumulatifs déclenchent l’obligation de notification :
- la société cible (ou une des entités parties à la fusion ou à la coentreprise) réalise un chiffre d’affaires d’au moins 500 millions d’euros dans l’UE ;
- les entreprises impliquées ont reçu au total plus de 50 millions d’euros de contributions financières étrangères au cours des trois dernières années.
L’obligation de notification s’accompagne d’un effet suspensif : tant que la Commission européenne n’a pas donné son autorisation, l’opération ne peut être réalisée. En cas de non-respect, des sanctions financières lourdes sont prévues, pouvant aller jusqu’à 10 % du chiffre d’affaires annuel. À noter que la Commission peut également, via son pouvoir de « call-in », exiger la notification d’une transaction qui tombe en dessous des seuils si elle soupçonne la présence de subventions étrangères dans l’opération. La Commission n’a pas encore fait usage de ce pouvoir critiqué par les entreprises, car elle entraîne une insécurité juridique pour les opérations.
Ce mécanisme fonctionne donc de manière analogue au contrôle des concentrations. Il prévoit une phase d’examen préliminaire (25 jours ouvrables), suivie, si nécessaire, d’une enquête approfondie (90 jours ouvrables), à l’issue de laquelle la Commission peut autoriser l’opération, l’encadrer par des engagements correctifs ou, en dernier recours, s’y opposer. À ce jour, aucune opération notifiée n’a été prohibée, mais ce pouvoir de veto existe en théorie pour les « concentrations subventionnées » les plus problématiques.
Premières applications concrètes et ajustements en 2025
Depuis le 12 octobre 2023, date à laquelle l’obligation de notification est devenue effective, environ 140 opérations de M&A ont été notifiées à la Commission, un volume bien supérieur aux estimations initiales. Un tiers de ces opérations concerne des fonds d’investissement, aux côtés d’acquéreurs basés aux États-Unis, en Europe, au Japon, aux Émirats arabes unis, à Singapour, en Australie, au Canada, en Chine, en Corée du Sud et à Taïwan.
Pour faire face à cet afflux, la Commission a mis en place une direction spécialisée dédiée – le “Directorate K” – et entamé une clarification progressive des concepts clefs, notamment sur la définition de la notion de distorsion du marché et les modalités du test de mise en balance des effets positifs/négatifs des subventions. Surtout, elle a lancé en mars 2025 une consultation pour préparer des lignes directrices d’application (attendues en 2026) visant à sécuriser l’analyse des subventions « les plus susceptibles » de fausser la concurrence.
Malgré le nombre élevé de notifications (incluant les appels d’offres publics), seules quelques-unes ont donné lieu à des enquêtes approfondies (phase 2). À ce jour, la Commission a ouvert trois enquêtes approfondies sur des appels d’offres publics et une enquête approfondie sur une opération de concentration. Parmi celles-ci, seule l’enquête relative à l’opération de M&A (FS.100011 — e&/PPF) a donné lieu à une décision formelle, qui est donc la première au titre du FSR.
Le groupe télécom émirati e&, contrôlé par le fonds souverain EIA, bénéficiait notamment d’une garantie illimitée de l’État et de financements publics. La Commission a estimé que ces avantages, bien que sans incidence directe sur l’acquisition, étaient de nature à renforcer indûment la position concurrentielle de l’acheteur en facilitant ses investissements futurs dans l’UE. L’opération a été autorisée, mais sous conditions : suppression de la garantie étatique, interdiction de financements intra-groupe non marchands, et obligation de notifier toute acquisition future même en dessous des seuils FSR. Cette décision constitue une feuille de route pour les opérations futures, en illustrant la manière dont la Commission entend faire usage de ses nouveaux pouvoirs. D’autres dossiers stratégiques, tel que celui du rachat de la société allemande de chimie Covestro par le géant pétrolier d’État d’Abou Dhabi, ADNOC, pourraient prochainement confirmer cette approche. Une décision est attendue au 28 juillet 2025.
Dans les trois affaires relatives à des marchés publics, l’enquête de la Commission a conduit les soumissionnaires à retirer volontairement leurs offres, et la Commission a clos ses enquêtes sans adopter de décision finale. Il importe de noter que dans ces trois affaires, le pays du soumissionnaire était la Chine, laquelle accuse l’UE d’imposer des barrières commerciales discriminatoires par l’intermédiaire du Règlement sur les subventions étrangères (FSR).
Quant aux secteurs, les premières mesures coercitives prises par la Commission se sont jusqu’à présent concentrées sur des secteurs stratégiques tels que les télécommunications, les énergies propres (énergie solaire, éolienne), les infrastructures, y compris les transports (trains électriques), et les équipements de sécurité.
Anticiper le FSR : une nouvelle exigence pour les opérations transfrontalières
L’entrée en vigueur du FSR a ajouté une dimension supplémentaire aux opérations de M&A impliquant l’Union européenne. Ce mécanisme s’applique en parallèle des régimes de contrôle des investissements étrangers et des concentrations, et impose aux acquéreurs une vigilance renforcée. Loin d’être une formalité, le FSR suppose une analyse approfondie de l’ensemble des contributions financières reçues par le groupe auprès d’États tiers – y compris sous forme de prêts, garanties ou avantages fiscaux – sur les trois années précédant l’opération.
Cette approche large, qui ne se limite pas aux seules entités directement impliquées dans le projet, alourdit sensiblement la phase de préparation, notamment en matière de collecte d’information. Les délais peuvent être significatifs, avec une phase de pré-notification informelle prolongée et, le cas échéant, une enquête approfondie qui ajoute plusieurs mois. Il est donc essentiel d’en tenir compte dès la structuration du deal, notamment en intégrant une condition suspensive liée au FSR dans les documents transactionnels.
Pour les investisseurs étrangers, en particulier ceux bénéficiant d’un soutien public, ce régime appelle une stratégie proactive : audit des flux publics, identification des risques de notification, anticipation des engagements potentiels.
Ce qu’il faut retenir : un nouveau réflexe à intégrer dès 2025
Le FSR s’impose désormais comme un réflexe incontournable pour toute opération M&A impliquant des acteurs étrangers en Europe. L’anticiper dès la structuration permet de sécuriser l’opération, d’identifier les risques réglementaires, d’en raccourcir les délais et d’éviter les mauvaises surprises.
Ms. Olivia Lê Horovitz has extensive experience practicing corporate law. Her practice is primarily focused on cross-border mergers and acquisitions as well as private equity transactions. She represents clients in a variety of complex multijurisdictional acquisition transactions, including acquisition or sale of businesses, distressed companies, restructurings, divestitures, spin offs, recapitalizations, joint ventures and complex commercial contracts. Ms. Lê Horovitz regularly advises US, European, Israeli and Chinese companies wishing to invest in Europe in the context of private and public acquisitions as well as French companies looking to expand internationally. She also advises French and foreign investment funds and strategic investors in their financing and acquisition activities as well as private and public companies at all stages of their development. Read more here
Walid Ghedira is an associate in Rimôn’s Paris office. After studying law in France and Italy, Walid focused on international business law, corporate law and commercial litigation.In his previous experience in French, Italian and Tunisian law firms, he advised clients on issues relating to corporate law, international commercial law, contract law, litigation and arbitration. Read more here