Doliprane divestiture and tripartite agreement: towards tighter control of foreign investment in France?
Insights 
Olivia Lê Horovitz · 
Walid Ghedira · November 21, 2024
The sale of a controlling 50% stake in Opella, Sanofi’s €15 billion consumer healthcare subsidiary responsible for Doliprane, to the US investment fund Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) has prompted a strategic response from the French state, and considerable controversy in France. Through Bpifrance, the French state would become a minority shareholder in Opella, holding between 1% and 2%, a mechanism designed to ensure that national interests are respected. According to the French Ministry of the Economy and Industry, this tripartite agreement between Sanofi, CD&R and the French State, signed on October 21, 2024, which has not been made public, would have made it possible to obtain “the highest possible level of guarantees” concerning job protection, production in France, and future investments[1] . This intervention, governed by the rules of the French Monetary and Financial Code, illustrates the strengthening of controls on foreign investment in France, particularly in the strategic healthcare sector, but also raises the question of how a tripartite agreement fits in with the procedure for controlling foreign investment (IEF) and the guarantees that can be obtained in the face of fears that a French flagship might be relocated, that know-how might be lost, or that the company might go under the American flag.
The legal framework for foreign investment control
Investments between France and other countries are free. By way of exception, since 1966, investments in a limited number of sectors, notably those related to national defense, those likely to undermine public order and security, and activities essential to safeguarding the country’s interests, have been subject to a prior authorization procedure implemented by the Ministry of the Economy.
Firstly, the Montebourg decree in 2014 extended the scope of foreign investment to new economic, social and health sectors to cover critical infrastructure operation activities (energy, water, transport, electronic communications, and public health) subject to authorization. Then, the decree of November 29, 2018 targeted forward-looking technologies, aerospace, and the hosting of certain data followed by Law n°2019-486 of May 22, 2019, known as the Pacte law, which extended control to activities required for the production, processing and distribution of agricultural products and to press activities. Indeed, the decree of December 31, 2019 includes (to take into account the European regulation of March 19, 2019) new sectors such as print and online media, food safety, energy storage and critical technologies (cybersecurity, artificial intelligence, robotics, additive manufacturing, semiconductors, quantum technology, energy storage). The list was extended to biotechnologies by order of April 27, 2020 (in the context of research into an anti-covid vaccine), and completed again by order of September 10, 2021, with the addition of technologies involved in the production of renewable energies. In addition, at the start of the health crisis, and in order to guard against opportunistic non-European shareholdings that could pose a threat to national security, Decree no. 2020-892 of July 22, 2020[2] lowered the threshold for controlling investments in listed companies from 25% to 10%. Decree no. 2023-1293, dated December 28, 2023, made it permanent to monitor the crossing of the threshold of 10% of voting rights in companies listed on a European regulatory market.
In addition, since Regulation (EU) 2019/452 of the European Parliament and of the Council of March 19, 2019 establishing a framework for screening foreign direct investment (“FDI”) in the Union, adopted in 2019 and entered into force on October 11, 2020, a European mechanism for screening investments from third countries aims to better protect the strategic interests of the European Union. In addition, following the decree of December 28, 2023, since January 1er 2024, operations involving French branches of foreign entities also fall within the scope of control of EFI regulations, as do activities involving the processing and extraction of critical raw materials. Finally, the list of critical technologies has once again been extended to include photonics and low-carbon energy production technologies.
In order to carry out this control, the Ministry of the Economy, to which the Secretary of the Treasury General Directorate (“DGT”) reports, is responsible for examining certain investment transactions involving French entities, in order to determine whether these transactions could undermine public security, public order or France’s national defense interests[3] . Article L151-3 of the French Monetary and Financial Code stipulates that any authorization granted may be subject to conditions designed to ensure that the planned investment will not undermine national interests[4] . Authorizations are therefore generally subject to a number of conditions and commitments on the part of the investor, often relating to maintaining technology and R&D, continuity of production and supply of services or products, and the preservation of jobs in France. However, it should be noted that this control procedure normally only takes place once the offer has been finalized.
The tripartite agreement: a response to the sale of Doliprane
In the case of Opella, Doliprane is a staple product widely used in France. Its sale to a foreign investment fund raised concerns about continuity of supply, maintenance of production in France, maintenance and growth of employment and investment commitments. To mitigate these risks, a tripartite agreement was reached between Sanofi, CD&R and the French state, with BPI taking a stake in Opella. This measure would enable the French government to exercise oversight over the company’s strategic decisions, in particular those linked to the production of essential medicines.[5] This agreement would also include a certain number of financial penalties in the event of non-compliance with commitments, but which some consider insufficiently dissuasive in view of the value of this acquisition.
The role of the State in protecting strategic sectors
State intervention through the BPI marks a turning point in the way the French authorities approach foreign investment. Control is no longer limited to simply authorizing transactions. It can now include a direct stake in the company, as here with Opella, as well as State participation in the governance of the investor’s company. However, it remains to be seen whether such a limited stake will enable the State to influence the company’s decisions. The aim is to ensure that products of national importance, such as Doliprane, are not subject to the vagaries of international financial markets, while at the same time guaranteeing security of supply for the population.
A reinforced control model for the future?
The tripartite agreement shows that the State can intervene directly, not only to approve or reject a transaction, but also to become involved in the governance of the company being sold. This paves the way for a model of reinforced control, where the State, via tools such as the BPI, can enter the capital of companies deemed strategic for the economy or national security.
This case could serve as a precedent for other operations in sensitive sectors, underlining the importance of the State in safeguarding economic and social interests in the face of globalization which, while advantageous, entails risks for national sovereignty. However, it is easy to understand the interventionist role of the State, which alone decides whether or not there are risks and how to remedy them, or even imposes its conditions on buyers or dissuades them, as was the case with the refusal of authorization for Photonis, the pre-emptive refusal for the Carrefour- Couche Tard operation, or even more recently, the opposition of the Minister of Industry to the Indian Aurobindo group, which led the Servier group to abandon the sale of its Biogaran subsidiary.
The sale of Doliprane to an American investment fund and the entry of the French state into Opella’s capital are indicative of the challenges posed by the globalization of capital in critical sectors. But how can we reconcile the need for financing with health and industrial sovereignty? Why sell to an American fund when the French candidate PAI Partners was backed by Abu Dhabi’s Avia, Singapore’s GIC and Canada’s BCI? Sanofi is said to have justified its decision on market grounds, with the United States accounting for nearly 25% of Opella’s sales. Does Doliprane really represent an emblem of national sovereignty when France lacks devices for much more vital products, particularly against cancer? Sanofi seems intent on becoming the world leader in immunology.
Doesn’t this almost discretionary power on the part of the State hinder the security of transactions, and even France’s attractiveness to foreign investment?
The link between tripartite agreements and IEF control procedures?
It should be emphasized that this agreement is not sufficient, and that the transaction must be submitted for authorization under the IEF control procedure. The Minister for the Economy could, in theory, refuse or authorize the transaction, subject to conditions. However, barring any new difficulties, it would appear politically difficult to refuse or block a transaction that has been the subject of a state agreement. The link between this agreement and the IEF procedure may seem delicate, and run counter to the independent power of the Minister of the Economy.
If CD&R’s investment operation were to be approved by Bercy, the authorization could be subject to conditions that would essentially reflect the guarantees obtained by the State in the tripartite agreement. The powers available to the Minister could reinforce the dissuasive nature of the financial penalties provided for in the tripartite agreement in the event of non-compliance with the guarantees. Indeed, in the event of non-compliance with the conditions of the authorization, the Minister can issue injunctions accompanied by penalty payments, withdraw the authorization or impose significant penalties corresponding to double the amount of the investment or 10% of the target’s sales.
Why didn’t we obtain the same guarantees for the IEF control procedure?
The control procedure for IEFs set out in article L151-3 of the CMF seems broad enough to incorporate most of the guarantees that the tripartite agreement seems to contain.
The question also arises as to the appropriateness of this minority investment by Bpifrance, estimated at between 100 and 150 million euros, in a difficult budgetary context, unless the agreement allows a strategy of increasing Bpifrance’s stake in Opella.
The agreement seems to impose stringent conditions in order to preserve industrial capacity and, more rarely, jobs in France. By demanding these commitments at this stage, the French government is demonstrating its determination to guarantee national sovereignty in a strategic sector, which is quite rare in investment negotiations. What’s more, the conditions are usually directed at investors, whereas this agreement is also aimed at the target itself, underlining an anticipatory approach on the part of the French authorities to sensitive issues.
The scheme includes obligations to maintain assets, production sites and jobs in France, as well as long-term investment monitoring. This type of condition is reminiscent of the initiatives taken in 2014, when the French government imposed significant financial penalties on General Electric for failing to meet its job creation commitments following the acquisition of Alstom. France therefore aims to ensure that the commitments made are applied in practice, bearing in mind that the effectiveness of such measures depends above all on their implementation, as the European Commission points out in its fourth annual report on screening foreign direct investment in the Union dated October 17, 2024 .[6]
This agreement, structured around the “Choose France” and “Protect France” principles, could serve as a precedent for future investments, putting forward a framework for protecting national interests without deterring serious investors. The “Doliprane case” shows that an investor capable of anticipating regulatory and political expectations could succeed in investing in sectors deemed strategic, while respecting national imperatives and maintaining France’s competitive appeal. It’s a question of striking a delicate balance between state interventionism and industrial freedom, protection of national interests (and in this case health sovereignty) and competitiveness in terms of innovation and drug discovery, and more generally protectionism and France’s attractiveness.
[1] https://www.forbes.fr/business/cession-du-doliprane-letat-sera-actionnaire-dopella-via-bpifrance/
[2] https://www.actu-juridique.fr/affaires/societes/le-renforcement-du-controle-des-investissements-etrangers/
[3] https://www.rimonlaw.com/foreign-investment-control-in-france-a-practical-guide-for-investors-the-world-financial-review/
[4] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000038589686
[5] https://www.leparisien.fr/economie/cession-du-doliprane-letat-va-entrer-au-capital-dopella-qui-commercialise-le-medicament-annonce-le-ministre-de-leconomie-20-10-2024-GWYVWPBMZNCQPEQYNQVGXCQMNE.php
[6] https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A52024DC0464
Cession du Doliprane et accord tripartite: vers un renforcement du contrôle des investissements étrangers en France ?
La cession d’une participation de contrôle de 50% d’Opella, valorisée à 15 milliards d’euros, filiale « santé grand public » de Sanofi responsable du Doliprane, à un fonds d’investissement américain Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) a suscité une réaction stratégique de l’État français et une vive polémique dans l’Hexagone. Par l’intermédiaire de Bpifrance, l’État Français deviendrait actionnaire minoritaire d’Opella entre 1% à 2%, un mécanisme visant à garantir que les intérêts nationaux soient respectés. Selon le Ministère de l’Économie et de l’Industrie, cet accord tripartite entre Sanofi, CD&R, et l’État signé le 21 octobre 2024 qui n’a pas été rendu public aurait permis d’obtenir « le plus haut niveau de garanties possible » concernant la protection de l’emploi, la production en France, et les investissements futurs[1]. Cette intervention, encadrée par les règles du Code monétaire et financier, illustre le renforcement du dispositif de contrôle des investissements étrangers en France, particulièrement dans le domaine de la santé qui est stratégique, mais pose la question de l’articulation d’un accord tripartite avec la procédure de contrôle des investissements étrangers (« IEF ») et les garanties qui peuvent être obtenues devant la crainte de la délocalisation d’un fleuron français, la perte d’un savoir-faire, les craintes d’un passage sous pavillon américain.
Le cadre légal du contrôle des investissements étrangers
Les investissements entre la France et l’étranger sont libres. Par exception, depuis 1966 dans des secteurs limitativement énumérés, notamment touchant au secteur de la défense nationale, susceptibles de porter atteinte à l’ordre public et la sécurité et des activités essentielles à la garantie des intérêts du pays, les investissements sont soumis à une procédure d’autorisation préalable mise en œuvre par le Ministère de l’Économie.
Tout d’abord le décret Montebourg en 2014 a élargi le champ des investissements étrangers à de nouveaux secteurs économiques, sociaux et sanitaires pour couvrir les activités d’exploitation d’infrastructures critiques (énergie, eau, transport, communications électroniques, et santé publique) soumises à autorisation. Puis, le décret du 29 novembre 2018 a visé les technologies d’avenir, l’aérospatial, l’hébergement de certaines données suivi par la loi n°2019-486 du 22 mai 2019 dite Pacte qui a étendu le contrôle aux activités nécessaires à la production, transformation et distribution de produits agricoles et aux activités de presse. En effet, le décret du 31 décembre 2019 inclut (pour prendre en compte le règlement européen du 19 mars 2019) de nouveaux secteurs tels que la presse écrite et en ligne, la sécurité alimentaire, le stockage d’énergie et les technologies critiques (cybersécurité, intelligence artificielle, robotique, fabrication additive, semi-conducteurs, technologie quantique, stockage d’énergie) liste qui a été étendue aux biotechnologies par arrêté du 27 avril 2020 (dans le contexte de la recherche d’un vaccin anti covid) complétée à nouveau par arrêté du 10 septembre 2021 en y ajoutant les technologies intervenant dans la production d’énergies renouvelables. Par ailleurs, au début de la crise sanitaire et afin de se prémunir contre les prises de participations opportunistes non européennes pouvant présenter des menaces pour la sécurité nationale, le décret du n°2020-892 du 22 juillet 2020[2] a abaissé de 25% à 10% le seuil déclenchant le contrôle des investissements dans les sociétés cotées. Le décret n°2023-1293, du 28 décembre 2023 a pérennisé le contrôle du franchissement du seuil de 10% des droits de vote dans les sociétés cotées sur un marché réglementaire européen.
Par ailleurs, depuis le règlement (UE) 2019/452 du Parlement européen et du Conseil du 19 mars 2019 établissant un cadre pour le filtrage des investissements directs étrangers (les « IDE ») dans l’Union, adopté en 2019 et entré en vigueur le 11 octobre 2020, un mécanisme européen de filtrage des investissements en provenance de pays tiers vise à mieux protéger les intérêts stratégiques de l’Union Européenne. En outre, suite au décret du 28 décembre 2023, depuis le 1er janvier 2024, les opérations sur les succursales françaises d’entités étrangères tombent également dans le champ de contrôle de la réglementation des IEF ainsi que les activités de transformation et d’extraction de matières premières critiques. Enfin, la liste des technologies critiques a été à nouveau étendue à la photonique et aux technologies de production d’énergie bas carbone.
Pour mener à bien ce contrôle, le Ministère de l’Économie, dont dépend le Secrétaire de la Direction Générale du Trésor (« DGT »), est chargé d’examiner certaines opérations d’investissement portant sur des entités françaises, afin de déterminer si ces transactions pourraient porter atteinte à la sécurité publique, à l’ordre public ou aux intérêts de la défense nationale de la France[3]. L’article L151-3 du Code monétaire et financier dispose que l’autorisation donnée peut, le cas échéant, être assortie de conditions visant à assurer que l’investissement projeté ne portera pas atteinte aux intérêts nationaux[4]. Les autorisations sont donc en général assorties d’un certain nombre de conditions et d’engagements de la part de l’investisseur souvent lié au maintien de la technologie et de la R&D, à la continuité de la production et de l’approvisionnement des services ou produits, la préservation des emplois en France. Mais, il convient de noter que cette procédure de contrôle n’intervient normalement qu’une fois l’offre finalisée.
L’accord tripartite : une réponse à la cession du Doliprane
Dans le cas d’Opella, le Doliprane est un produit de première nécessité, largement utilisé en France. Sa cession à un fonds d’investissement étranger a soulevé des préoccupations quant à la continuité de l’approvisionnement, le maintien de la production en France, le maintien et la croissance de l’emploi ou des engagements d’investissement. Pour atténuer ces risques, un accord tripartite a été trouvé entre Sanofi, CD&R, et l’État français, avec la BPI entrant au capital d’Opella. Cette mesure permettrait à l’État d’exercer une surveillance sur les décisions stratégiques de l’entreprise, en particulier celles liées à la production de médicaments essentiels.[5] Cet accord serait par ailleurs assorti d’un certain nombre de sanctions pécuniaires en l’absence de respect des engagements mais que certains trouvent insuffisamment dissuasives au vu du montant de cette acquisition.
Le rôle de l’État dans la protection des secteurs stratégiques
L’intervention de l’État par l’intermédiaire de la BPI marque un tournant dans la manière dont les autorités françaises appréhendent les investissements étrangers. Le contrôle ne se limite plus à la simple autorisation des transactions. Il peut désormais inclure une participation directe dans l’entreprise, comme ici avec Opella ainsi que la participation de l’État dans la gouvernance de l’entreprise de l’investisseur. Cependant, l’on peut se poser la question de savoir si une participation aussi limitée lui permettra de peser sur les décisions de l’entreprise. L’objectif est de garantir que des produits d’importance nationale, comme le Doliprane, ne soient pas soumis aux aléas des marchés financiers internationaux, tout en assurant la sécurité de l’approvisionnement pour la population.
Un modèle de contrôle renforcé pour l’avenir ?
L’accord tripartite montre que l’État peut intervenir directement, non seulement pour approuver ou rejeter une opération, mais aussi pour s’impliquer dans la gouvernance de l’entreprise cédée. Cela ouvre la voie à un modèle de contrôle renforcé, où l’État, via des outils tels que la BPI, peut entrer dans le capital d’entreprises jugées stratégiques pour l’économie ou la sécurité nationale.
Ce cas pourrait servir de précédent pour d’autres opérations dans les secteurs sensibles, soulignant ainsi l’importance que joue l’État pour préserver les intérêts économiques et sociaux face à une mondialisation qui, bien qu’avantageuse, comporte des risques pour la souveraineté nationale. Cependant, l’on comprend bien le rôle interventionniste de l’État qui seul décide s’il y a ou non des risques et comment y remédier, voire impose ses conditions aux repreneurs ou les dissuade comme cela avait été le cas dans le refus d’autorisation pour Photonis, le refus préemptif pour l’opération Carrefour-Couche Tard, ou encore récemment l’opposition du Ministre de l’Industrie au groupe indien Aurobindo qui a conduit le groupe Servier à renoncer à vendre sa filiale Biogaran.
La cession de Doliprane à un fonds d’investissement américain et l’entrée de l’État au capital d’Opella sont révélatrices des défis que pose la mondialisation des capitaux dans des secteurs critiques. Cependant, comment concilier besoin de financement et souveraineté sanitaire et industrielle ? Pourquoi avoir vendu à un fonds américain face au candidat français PAI Partners soutenu par les fonds d’Abu Dhabi Avia, singapourien GIC et canadien BCI ? Sanofi aurait justifié sa décision pour des raisons de marché, les États Unis représentant près de 25% du chiffre d’affaires d’Opella. Doliprane représente-t-elle vraiment un emblème de souveraineté nationale quand la France manque de dispositifs sur des produits beaucoup plus vitaux en particulier contre le cancer ? Sanofi semble vouloir devenir le leader mondial de l’immunologie.
Ce pouvoir presque discrétionnaire de l’État ne vient-il pas entraver la sécurité des transactions voire l’attractivité de la France en matière d’investissements étrangers ?
L’articulation entre convention tripartite et procédure de contrôle des IEF ?
Il convient de souligner que cet accord ne suffit pas et que cette transaction doit faire l’objet d’une demande d’autorisation au titre de la procédure des contrôles IEF. Le Ministre chargé de l’Économie, pourrait, en théorie, refuser ou autoriser l’opération en l’assortissant de conditions. Cependant, sauf difficultés nouvelles, il semble politiquement difficile de se dédire et de bloquer une opération qui a fait l’objet d’un accord étatique. Cette articulation entre cet accord et la procédure des IEF peut sembler délicate et aller à l’encontre de l’indépendance du pouvoir du Ministre de l’Économie.
Si l’opération d’investissement de CD&R devait obtenir l’aval de Bercy, l’autorisation pourrait être assortie de conditions reprenant en substance les garanties obtenues par l’État dans l’accord tripartite. Les pouvoirs dont dispose le ministre pourraient renforcer le caractère dissuasif des pénalités financières prévues par l’accord tripartite en cas de non-respect des garanties. En effet, en cas de non-respect des conditions de l’autorisation, le Ministre peut prendre des injonctions assorties d’astreintes, retirer l’autorisation ou imposer des sanctions significatives correspondant au double du montant de l’investissement ou à 10% du chiffre d’affaires de la cible.
Pourquoi ne pas avoir obtenu les mêmes garanties dans le cadre de la procédure de contrôle des IEF ?
La procédure de contrôle des IEF prévue par l’article L151-3 du CMF semble suffisamment large pour intégrer la plupart des garanties que semble contenir l’accord tripartite.
L’on peut aussi se poser la question de l’opportunité de cet investissement minoritaire de Bpifrance estimé entre 100 et 150 millions d’euros dans un contexte budgétaire difficile sauf si l’accord permet une stratégie de montée de la Bpifrance au capital d’Opella.
L’accord semble imposer des conditions rigoureuses afin de préserver les capacités industrielles et plus rare l’emploi en France. L’État, en exigeant ces engagements dès ce stade, marque une volonté de garantir la souveraineté nationale dans un secteur stratégique, ce qui est assez rare dans les négociations d’investissements. En outre, les conditions sont habituellement dirigées vers les investisseurs, alors que cet accord vise également la cible elle-même, soulignant une approche anticipative de la part des autorités françaises sur des dossiers sensibles.
Le dispositif comprend des obligations sur le maintien des actifs, des sites de production et des emplois en France, ainsi qu’un suivi des investissements à long terme. Ce type de conditions rappelle les initiatives de 2014, lorsque l’État avait appliqué des sanctions financières significatives à General Electric pour non-respect de ses engagements de création d’emplois après l’acquisition d’Alstom. La France vise donc à assurer une application concrète des engagements pris, sachant que l’efficacité de telles mesures dépend surtout de leur mise en œuvre, comme le souligne la Commission Européenne dans son quatrième rapport annuel sur le filtrage des investissements directs étrangers dans l’Union en date du 17 octobre 2024[6].
Cet accord, structuré autour des principes « Choose France » et « Protect France », pourrait servir de jurisprudence pour les investissements futurs, en mettant en avant un cadre de protection des intérêts nationaux sans pour autant dissuader les investisseurs sérieux. Le « Cas Doliprane » montre ainsi qu’un investisseur capable d’anticiper les attentes réglementaires et politiques pourrait réussir à investir dans des secteurs jugés stratégiques, en respectant les impératifs nationaux tout en conservant une attractivité compétitive pour la France. Il s’agit de trouver un délicat équilibre entre interventionnisme de l’État et liberté industrielle, protection des intérêts nationaux (et dans ce cas de la souveraineté sanitaire) et compétitivité en matière d’innovation, de découverte des médicaments, et plus généralement protectionnisme et attractivité de la France.
[1] https://www.forbes.fr/business/cession-du-doliprane-letat-sera-actionnaire-dopella-via-bpifrance/
[2] https://www.actu-juridique.fr/affaires/societes/le-renforcement-du-controle-des-investissements-etrangers/
[3] https://www.rimonlaw.com/foreign-investment-control-in-france-a-practical-guide-for-investors-the-world-financial-review/
[4] https://www.legifrance.gouv.fr/codes/article_lc/LEGIARTI000038589686
[5] https://www.leparisien.fr/economie/cession-du-doliprane-letat-va-entrer-au-capital-dopella-qui-commercialise-le-medicament-annonce-le-ministre-de-leconomie-20-10-2024-GWYVWPBMZNCQPEQYNQVGXCQMNE.php
[6] https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX%3A52024DC0464
Ms. Olivia Lê Horovitz has extensive experience practicing corporate law. Her practice is primarily focused on cross-border mergers and acquisitions as well as private equity transactions. She represents clients in a variety of complex multijurisdictional acquisition transactions, including acquisition or sale of businesses, distressed companies, restructurings, divestitures, spin offs, recapitalizations, joint ventures and complex commercial contracts. Ms. Lê Horovitz regularly advises US, European, Israeli and Chinese companies wishing to invest in Europe in the context of private and public acquisitions as well as French companies looking to expand internationally. She also advises French and foreign investment funds and strategic investors in their financing and acquisition activities as well as private and public companies at all stages of their development. Read more here
Walid Ghedira is an associate in Rimôn’s Paris office. After studying law in France and Italy, Walid focused on international business law, corporate law and commercial litigation.In his previous experience in French, Italian and Tunisian law firms, he advised clients on issues relating to corporate law, international commercial law, contract law, litigation and arbitration. Read more here
